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Quando as ideias econômicas devem mudar

Em artigo publicado no site da BPMoney (04/12/2020), procurei explicar a lógica econômica por trás da preocupação com uma elevada relação dívida pública/PIB, entendida como um indicador de descontrole das contas públicas. Entre outros argumentos, destaquei que com o aumento necessário e justificável das despesas governamentais, diante da pandemia do novo coronavírus, e da queda de arrecadação, em consequência da retração da atividade econômica e da decisão governamental de postergar o pagamento de alguns impostos, a já preocupante situação fiscal brasileira se agravou. A dívida pública com relação ao PIB que atingiu 73,7%, 76,5% e 75,8% em 2017, 2018 e 2019, respectivamente, superando tanto a média dos países emergentes quanto a dos países de renda média, que se situava em torno de 40% do PIB, de acordo com a OCDE, pulou no acumulado de 2020 até outubro, para 90,7%!

Após constatar que o ano está acabando e o Congresso Nacional, engolfado numa forte disputa política pelo comando da Câmara e do Senado, sequer instalou a Comissão Mista de Orçamento, muito menos se tem claro o que pretende o governo fazer para reorganizar as contas públicas, conclui afirmando que passada a pandemia algum ajuste fiscal acabaria se impondo, apesar de reconhecer que qualquer ajuste fiscal é detestável, pois, a rigor, ele busca preservar os detentores de títulos do governo – agentes privados que seduzidos pela promessa de receber juros cederam suas poupanças para o Estado – penaliza mais fortemente setores da sociedade com menor capacidade de articulação política, que são, geralmente, os mais pobres e pendentes dos gastos públicos, impacta negativamente setores produtivos, na medida em que corte de gastos públicos e redução de desonerações significam, respectivamente, menor demanda por bens e serviços e maiores custos de produção, assim como governadores e prefeitos que recebem menos verbas federais.

Por quê faço essa reconstituição? André Lara Resende, em instigante artigo publicado no Valor Econômico1, informa que no dia 1º de dezembro deste ano, duas das mais influentes instituições de Washington, a Brookings e o Peterson Institute, promoveram um seminário para reavaliar o papel da política fiscal. Jason Furman e Larry Summers, ambos professores da Universidade de Harvard, respectivamente ex-presidente do Conselho Econômico de Obama e ex-secretário do Tesouro de Clinton, prepararam o texto que serviu de base para a discussão2. Para o debate foram convidados, além dos autores, Ben Bernanke, Olivier Blanchard e Kenneth Rogoff. Bernanke presidiu o Banco Central dos EUA durante a grande crise financeira de 2008, Blanchard e Rogoff foram economistas-chefes do FMI. Os três são renomados acadêmicos, doutorados pelo MIT, professores das Universidades de Harvard e Princeton. Para ele, a melhor expressão do cruzamento entre a academia e a tecnocracia, a fina flor da formulação e da execução da política econômica americana.

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1 “Por quê Summers e Bernanke agora defendem política fiscal expansionista”? Valor
Econômico, 11/12/2020.
2 Furman, Jason and Summers, Larry “A Reconsideration of Fiscal Policy in an Era of Low Interest
Rates”, presentation to the Hutchinson Center on Fiscal & Monetary Policy and Peterson Institute
for International Economics – December 1, 2020. ——————————————————————————————–

A conclusão do seminário é que estamos diante de uma mudança de paradigma. Saem as políticas de austeridade e a busca do equilíbrio orçamentário. A tão decantada relação dívida/PIB seria um indicador enganoso que deve ser desconsiderado. A hora seria de uma política fiscal expansionista com ênfase nos investimentos públicos. Essa tese já tinha sido defendida pelo FMI. A diretora-geral da instituição, Kristalina Georgieva, e a economista-chefe, Gita Gopinath, deram recentemente entrevistas defendendo o uso da política fiscal, tanto para amenizar a crise provocada pela pandemia como para garantir uma recuperação sustentada uma vez passada a crise. Exponho a seguir as razões para tal conclusão.

A tradicional relação dívida pública/PIB usada pela grande maioria dos analistas econômicos, incluindo esse escriba no artigo acima citado, deve deixar de ser levada em consideração como indicador da solvência de um país. Seria um indicador falacioso porque compara um estoque, a dívida, com um fluxo, a renda. Um indicador relevante deve comparar fluxo com fluxo, ou estoque com estoque. A comparação de estoque
com estoque exige que se calcule o Valor Presente Líquido (VPL) dos PIBs futuros do país. O VPL é um conceito amplamente usado em economia e finanças.

Usa-se o VPL, por exemplo, para calcular o valor de uma empresa, a partir da estimativa de seus lucros futuros. Uma vez que depende dos fluxos esperados de renda futura e da taxa de juros utilizada, o VPL está sujeito a grandes variações, de acordo com as expectativas utilizadas no seu cálculo. É essa variação que faz com que alguns achem que uma empresa cotada em bolsa está cara e outros barata.

Uma empresa pode ter dificuldade para refinanciar a sua dívida, por isso compara-se o endividamento com o fluxo de caixa livre, o chamado Ebitda. Mas não faz sentido avaliar o risco de solvência de um país comparando o estoque da sua dívida com a sua renda hoje, dado que um país que emite sua moeda não corre risco de iliquidez. A dívida pública em moeda nacional deve ser comparada com o VPL da renda nacional. O VPL do Brasil deve ser calculado redescontando o fluxo infinito dos PIBs futuros pela taxa de
juros esperada daqui para frente.

O cálculo do VPL da renda do país é um exercício intelectual para calcular um indicador coerente, que compare estoque com estoque, mas dada a enorme variância no seu valor, dependendo das hipóteses utilizadas, tem pouca utilidade prática. Como sustentam Furman e Summers, o indicador mais relevante é o que compara fluxo com fluxo, ou seja, o serviço da dívida com o PIB. Assim, como ao examinar a viabilidade de assumir um financiamento de longo prazo deve-se verificar se o valor das parcelas é
compatível com a renda, a comparação relevante para a avaliação do endividamento público é entre o serviço da dívida e a renda nacional.

Em consequência, os autores salientam o equívoco de se utilizar a relação dívida/PIB como indicador da saúde fiscal e da sustentabilidade da dívida e concluem que é preciso praticar uma política fiscal agressivamente expansionista. Como destaca Lara Resende – numa flagrante reversão da tese da “austeridade expansionista” defendida por alguns dos presentes no mencionado seminário, depois da crise de 2008 – Furman e Summers afirmam que a política fiscal expansionista em períodos de recessão não aumenta, mas sim reduz a relação dívida/PIB. Reconhecem que investimentos públicos atualmente se
pagam e são altamente necessários. Bernanke, nos seus comentários, exemplifica, ao sustentar que os investimentos públicos, em infraestrutura, saúde, educação, energia limpa e pesquisa, têm atualmente retorno muito mais elevado do que os investimentos privados.

O leitor, que teve a paciência de continuar até agora, deve estar se perguntando: todas as análises conômicas sobre finanças públicas tomando por base o indicador dívida/PIB realizadas até então foram equivocadas? Não, é minha resposta. A economia além de ser uma ciência triste, por chamar atenção, entre outras coisas, para a necessidade de se buscar conciliar necessidades ilimitadas com recursos escassos, não é uma ciência exata. A realidade econômica em permanente alteração exige, muitas vezes, que conceitos teóricos mudem. Para facilitar e proteger nossas análises dessa permanente alteração e evitar, de certo modo, que os conceitos mudem a todo momento, transformando a economia na ciência do talvez, nós economistas costumamos usar a expressão coeteris paribus (tudo o mais constante, numa livre
tradução).

Todavia, se uma nova realidade se impõe inapelavelmente, a teoria econômica precisa se adaptar para não cair no descrédito. Quando a política monetária é incapaz de estimular a economia, dado que a taxa de juros já está muito baixa, insistir numa política monetária expansionista, perto do limite inferior dos juros, corre o risco de provocar um excesso de euforia nos mercados financeiros, sem qualquer efeito sobre a demanda agregada e o nível de atividade.

Quando há insuficiência de demanda agregada, capacidade ociosa e desemprego, o Estado pode e deve gastar, emitindo uma combinação de moeda e dívida, sem se preocupar com o equilíbrio fiscal ou com o aumento da relação dívida/PIB. A responsabilidade fiscal e a disciplina orçamentária podem ser reinterpretadas como a busca da qualidade do gasto e da eficiência na operação do Estado. Como se não bastasse, no caso brasileiro, a atual dívida pública não sofre do que a literatura econômica chama do “pecado original”, o fato de ser uma dívida com estrangeiros, denominada numa moeda que o país não emite. A dívida pública brasileira hoje é, fundamentalmente, do Estado com brasileiros e denominada em moeda nacional.

A meu juízo, não deve ser problema para nós economistas rever posições teóricas diante de uma nova realidade econômica, particularmente quando ela se faz acompanhar de graves problemas sociais. O artigo de Lara Resende estimula a reflexão e essa revisão. A propósito, duas frases de um dos maiores economistas de todos os tempos, John Maynard Keynes, exemplificam essa minha posição. “Quando a realidade econômica muda, minha convicção acadêmica também muda”. Ou ainda, “a dificuldade real não reside nas novas ideias, mas em conseguir escapar das antigas”.

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