O relatório do JP Morgan revela que o Pátria está avaliando os investimentos de seus fundos a múltiplos consideravelmente superiores aos de empresas comparáveis listadas.
O exemplo que mais chamou atenção no mercado, de acordo com o relatório, é o da Athena Saúde, que está marcada no fundo V do Pátria a um valuation de US$ 1,8 bilhão para um EBITDA de US$ 12 milhões no ano passado.
Sendo assim, isso equivale a um múltiplo de 159x EV/EBITDA e a um price to book de 5,5x. Para comparar, a Hapvida negocia a 16x EBITDA e a um price to book de 0,6x.
Nesse sentido, o JP destaca que esse valor se assemelha ao da tentativa de IPO que a Athena fez em 2021, quando a operadora de saúde verticalizada tentou sair a um valuation de R$ 8,9 bi. De lá para cá, no entanto, as ações das empresas de saúde listadas caíram entre 20% e 80%.
“Ainda que a gente note que algumas empresas ainda possam estar em estágios de atingir os ganhos operacionais e de escala após o investimento de private equity, os prêmios de valuation significativos e generalizados atribuídos a todas as empresas chamaram nossa atenção,” escreveu o analista Domingos Falavina, um dos mais respeitados na cobertura do setor financeiro.
Exemplos de marcação inflada
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Além do exemplo citado acima, o relatório cita outros quatro exemplos de marcação inflada, ainda que não tão discrepantes quanto o caso da Athena.
Ainda segundo o banco, a Elfa Medicamentos está marcada a 16x EBITDA, enquanto a Viveo negocia a 12x; a Superfrio está marcada a 20x EBITDA, enquanto a JSL negocia a 5x; a PareBem está marcada a 11x EBITDA, enquanto a Estapar negocia a 8x; e a Opty está marcada a 14x, enquanto Fleury e outras redes de laboratórios negociam entre 7x e 13x.
Para o JP Morgan, esses prêmios adicionam um risco à performance do Pátria, já que a gestora poderá ter que fazer marcações para baixo no futuro.
Sócios do Pátria
Desse modo, o sócio do Pátria informou ainda que não há nenhum incentivo financeiro para a gestora fazer uma marcação dos ativos distante da justa. “A taxa de administração a gente cobra sobre o capital committed ou investido. É sobre o custo, e não sobre o AUM do fundo,” disse ele. “Já a taxa de performance a gente só recebe quando vendemos o ativo.”
O executivo afirmou que o valuation dos ativos dos fundos do Pátria é feito pela Duff & Phelps, uma empresa americana independente de avaliação de companhias, que atualiza a avaliação trimestralmente. Segundo ele, nos ativos privados a empresa leva em conta principalmente o fluxo de caixa descontado (DCF) para chegar no valor justo, mas também faz uma avaliação de múltiplos.
