Há um crescimento na demanda por ativos de dívida incentivada — sendo o último muito mais exacerbado — por conta do grande fluxo alocado por investidores, tanto diretamente nos papéis quanto nos fundos mais líquidos (D+30), que investem nessas estratégias de debêntures incentivadas de infraestrutura. A avaliação é de Gabriel Esteca, sócio-fundador e gestor dos fundos da Bocaina.
“Os prêmios vêm sendo comprimidos a níveis historicamente baixos — em alguns casos, inclusive negativos”, disse Esteca. “Estamos observando spreads bastante negativos, em um patamar nunca antes vivido”, acrescentou.
Na sua perspectiva, o cenário reflete o nível elevado de juros e a atual inclinação da curva de juros reais. Ele explica que, por um lado, há receios quanto ao cenário macroeconômico, à trajetória da dívida pública e aos temas fiscais, o que pressiona para cima a curva de juros reais.
Ou seja, quando é observado um título público pagando IPCA (Índice de Preços ao Consumidor Amplo) + 7,5% a 8,0%, por exemplo, e comparamos com o benefício fiscal gerado por uma debênture incentivada, é possível identificar valor.
Na avaliação do especialista, mesmo que uma debênture incentivada ofereça o mesmo rendimento de uma NTN-B, ela ainda proporciona um retorno líquido superior para o investidor pessoa física, por conta da isenção de imposto de renda. Ou seja, mesmo com spread zero, o benefício fiscal faz com que o ganho final seja mais atrativo.
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Spreads e a isenção Fiscal
“Agora, temos visto papéis AAA, com risco quase soberano […], ou mesmo nomes de excelente geração de caixa, como MRS e Rumo, sendo negociados com spreads baixos, na casa de -0,5% frente à NTN-B. Ainda assim, ao considerar a isenção fiscal, o retorno líquido continua competitivo em relação à NTN-B”, continuou explicando.
Além disso, o executivo aponta que a Bocaina possui um foco diferente. “Obviamente, não somos entusiastas dessas estratégias mais genéricas, que se limitam a comprar papéis de grandes emissores já estabelecidos e muito líquidos — como Vale, Energisa, Equatorial etc.”, declarou.
O foco da Bocaina, segundo Esteca, está em operações estruturadas de forma proprietária e exclusiva, muitas vezes emitidas por concessionárias de infraestrutura ou empresas operacionais ligadas a grandes grupos. Em vez de investir nas debêntures das holdings — como as da EcoRodovias, por exemplo, que tendem a oferecer prêmios menores — a gestora prefere atuar diretamente nas concessionárias, onde identifica melhor relação entre risco e retorno.
Ele acrescentou que a empresa também foca em concessões de menor porte, menos conhecidas, que oferecem maior prêmio. “São emissões de volume menor, mas que nos permitem alavancar nossa capacidade técnica e know-how em infraestrutura.”
Nesse sentido, Esteca destaca que a Bocaina atua de forma ativa na estruturação das operações, muitas vezes em parceria com bancos, para transformar oportunidades exclusivas em emissões acessíveis aos seus fundos. Segundo ele, esse trabalho de originação e estruturação permite à gestora acessar papéis de alta qualidade de crédito, com prêmios de risco significativamente superiores aos observados no mercado secundário.
