Entre alavancagem e desinvestimento estatal, Taesa (TAEE11) ainda vale a pena?

Essa receita, que, segundo a Aneel (Agência Nacional de Energia Elétrica), é renovada a cada quatro ou cinco anos e tem como base os custos de operação e manutenção, é resultado do próprio leilão de transmissão vencido pela empresa. 

As transmissoras recebem os recursos a partir da entrada em operação comercial de suas instalações, daí vem a previsibilidade dos negócios da Taesa e sua distribuição de proventos, já que o reinvestimento na operação é limitado. 

A recorrência da geração de resultado faz com que a empresa se sinta mais confortável em emitir dívida, já que seu custo de capital será consideravelmente baixo. Por isso, a alavancagem do setor é comumente mais alta do que o habitual. 

Quanto a isso, os investidores não devem se preocupar. As atenções agora estão voltadas ao possível desinvestimento da Cemig (CMIG4) na companhia, o que pode tirar a sombra estatal da Taesa e melhorar a governança do ponto de vista do mercado.

A questão que sobressai no contexto é: quanto disso já está no preço das ações?

Modelo de negócio

O modelo de negócio de uma transmissora de energia no Brasil é de fácil entendimento. Na prática, a empresa gera receita pela disponibilidade das linhas de transmissão nos trechos angariados nas concessões.

Ou seja, pouco importa se a companhia transmitir energia efetivamente. Durante a crise hídrica do ano passado, por exemplo, a empresa não sofreu pela escassez de chuva, já que o nível de disponibilidade continuava em alto patamar.

A taxa de disponibilidade da Taesa é, na média, superior a 99% o que, aliado à conquista de novas concessões, gera valor aos investidores já que é certeza de geração de caixa. As operações da empresa abarcam 70% do País em número de estados, além do Distrito Federal. 

A companhia tem receitas ajustadas anualmente pela inflação e seu payout (parcela do lucro efetivamente distribuída aos investidores) alto, na casa dos 90%, justifica o investimento na companhia de um setor defensivo. 

Para quem procura renda passiva, o estatuto social da companhia mineira é um prato cheio.

Primeiro trimestre da Taesa é sólido

O primeiro trimestre da Taesa neste ano foi diretamente beneficiado pela contínua força da inflação (precisamente os índices IPCA e IGP-M, que reajustam os contratos). O IGP-M terminou o ano passado com alta de 37,04%. 

A margem Ebitda, que mostra a eficiência operacional da companhia, se manteve como uma das maiores do Brasil, em 86%. O Ebitda (lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização) regulatório cresceu 43,5% em 12 meses, para R$ 454,4 milhões, em linha do esperado pelo mercado. 

O padrão regulatório é definido no momento da concessão das linhas e cai 50% após determinado período para ajuste da RAP. Ele mensura de forma mais assertiva a geração de caixa. Já o padrão internacional IFRS ameniza as alterações drásticas no resultado e baliza o pagamento de dividendos. 

O lucro líquido IFRS da Taesa se manteve no mesmo patamar na comparação com o mesmo período do ano passado, em R$ 559,9 milhões. 

E não são só empresas de crescimento que sofrem com a alta da taxa de juros. A despesa financeira foi um dos destaques negativos da Taesa entre janeiro e março deste ano.

As despesas saíram de R$ 187,5 milhões no primeiro trimestre de 2021 para R$ 251,2 milhões no mesmo período deste ano, apagando a receita de R$ 23 milhões positivos por conta da maior posição de caixa. 

Por refletir nos resultados a conjuntura de forma imediata e “normalizada”, a alta da inflação no Brasil também tende a impactar positivamente o lucro do ponto de vista do IFRS, o que estimula o pagamento de dividendos e, por consequência, a maior parte da base de investidores pessoas físicas. 

Estrutura de capital

No mercado acionário brasileiro, comumente se tem a relação entre dívida líquida e Ebitda saudável quanto está em no máximo três vezes.

O período, equivalente a três anos de geração de caixa, em tese, é o máximo aceitável do ponto de vista de visibilidade dos negócios, uma vez que as conjunturas macroeconômicas e microeconômicas são altamente voláteis no País.

É justamente por essa razão que as transmissoras de energia têm um “desconto” dos investidores em relação a esta métrica. A visibilidade é mais longa e, portanto, a estrutura de capital pode ser um pouco mais pesada em termos de endividamento.

No caso da Taesa, a alavancagem financeira encerrou o primeiro trimestre deste ano em 3,8 vezes, patamar alto mas abaixo do trimestre imediatamente anterior, que foi de 4,2 vezes. Esse número considera o resultado das empresas controladas em conjunto e coligadas.

Vale ressaltar que o indicador não ficou ainda mais esticado em função de uma captação de recursos da empresa no início deste ano. A 11ª emissão de debêntures da empresa levantou R$ 800 milhões e tem vencimento final em 2026.

A agência de classificação de risco Fitch atribuiu o rating AAA(bra) à operação. A boa classificação reforça a ideia de que a companhia tem baixo risco e seus negócios e seus ativos são diversificados.

O montante foi captado para reforço de caixa da empresa e gestão ordinária de suas atividades. 

Quadro acionário

Atualmente, o maior acionista da Taesa é a Cemig, que controla 21,67% do capital total da empresa. Em referência às ações ordinárias, que dão direito a voto e dão “voz” nas decisões da empresa, a estatal mineira controla quase 37%. 

Segundo informações da B3, compiladas na plataforma Status Invest, 99,5% dos investidores da Taesa eram pessoas físicas, com cerca de 392 mil no fim de maio. 

A expectativa dos investidores da Taesa é de que o governo desestatizante de Romeu Zema em Minas Gerais ainda dê prosseguimento à ideia de desinvestir da transmissora de energia.

No início deste ano, o CEO da Cemig, Reynaldo Passanezi, disse que esperava concluir a venda da participação na Taesa e outros ativos até o fim de 2022.

A venda da participação na Taesa seguiria os exemplos de como a Cemig alienou suas fatias e Light (LIGT3) e Renova Energia (RNEW4). 

A saída da sombra estatal da Taesa pode ser a cereja do bolo para os investidores em termos de alinhamento de interesses e governança corporativa.

Hoje, a companhia já pode ser considerada uma corporation, ou seja, que tem mais de 50% de suas ações em free float (livre circulação), sendo de aproximadamente 63%. 

Em outros momentos a diretoria já se mostrou transparente e sem um acionista de referência estatal o alinhamento em prol da geração de valor aos investidores se tornaria a prioridade sem pestanejar. 

A discussão do mercado, contudo, é se esse contexto já não está precificado. Atualmente, a Taesa negocia a um múltiplo EV/Ebitda de 7,45 vezes, acima de todos os principais pares: ISA CTEEP (TRPL4), Alupar (ALUP11), Energisa (ENGI3) e CPFL (CPFE3 – a despeito de ser a mais eficiente operacionalmente.

Vale a pena investir?

A Taesa é, inegavelmente, uma das melhores opções para investidores que procuram renda passiva na Bolsa brasileira.

A companhia, por mais que esteja envolta do fator político, o que por si só gera desconfiança, consegue interagir com o espectro público e o privado de forma eficiente, gerando valor de forma previsível ao longo do tempo.

Desde sua abertura de capital, as units da companhia já tiveram um retorno total de 431%, o que perfaz um desempenho de quase 27% ao ano. Em termos reais, historicamente o Ibovespa retornou 11%, de acordo com dados da Economática.

Isso tudo com variância de preços amena. Nos últimos 12 meses, os papéis TAEE11 tiveram volatilidade, ou desvio-padrão, de 18%, ao passo que o Ibovespa teve volatilidade de mais de 20%.

Entretanto, a Taesa está em um dos momentos com maior patamar de múltiplos de sua história. Dadas as perspectivas de arrefecimento da inflação, tanto em IPCA como IGP-M ao longo dos próximos meses, o lucro da companhia deve ter o mesmo caminho.

Isso pode pressionar os ativos da companhia na B3, que têm upside restrito. A expectativa é que as units da Taesa tenham, na melhor das hipóteses, o mesmo desempenho do mercado, sendo atribuída a nota de market perform.