Passada a maior crise hídrica em quase um século no Brasil, as empresas ligadas à geração de energia e saneamento começam a respirar aliviadas. A cotação da Sanepar (SAPR11), entretanto, segue pressionada.
No acumulado deste ano, as units da companhia superam o Ibovespa, o principal índice acionário brasileiro, e sobem cerca de 9%. Mas, mesmo com avanço relevante em sua operação, os papéis da Sanepar negociam no mesmo patamar do início do ano passado.
A percepção de valor da companhia tem variáveis, que passam pelo risco de sustentabilidade do negócio em meio a questões relacionadas a ajustes tarifários – embora o setor seja, por definição, perene – até o pouco apetite pela estatal em um ano eleitoral.
Mesmo assim, a companhia não tira o pé do acelerador e procura ampliar seu escopo com grau de investimento elevado.
Entre o primeiro trimestre deste ano e o mesmo período de 2021, a empresa investiu 36% mais, com destaque para a alocação de capital em atividades de esgoto. Mesmo assim, o endividamento segue adequado em relação ao resultado operacional.
Com modelo de negócio que por vezes é difícil de ser entendido, mas prático de ser operacionalizado, a Sanepar oferece oportunidade de investimento com alto grau de segurança aos investidores, mas poucos gatilhos de curto e médio prazos afastam o mercado.
A Sanepar
A Sanepar, também conhecida como Companhia de Saneamento do Paraná, está prestes a completar 60 anos de história. Desses, a empresa está listada na Bolsa brasileira há 22 anos, mas somente desde 2016 sua liquidez se tornou robusta a ponto de chamar atenção dos investidores, com um “re-IPO”.
Como já citado, a empresa é controlada pelo poder público. O estado paranaense detém 60% das ações ordinárias (SAPR3) da companhia.
No fim do ano passado, a estatal era responsável por operacionalizar o saneamento de 345 cidades paranaenses, além de Porto União, em Santa Catarina.
Em termos gerais, a Sanepar entrega números acima da média brasileira. De acordo com informações da empresa, 93% dos brasileiros recebem água tratada contra 100% dos residentes de suas áreas de atuação. Na mesma comparação, a coleta de esgoto chega a 6% do Brasil, ao passo que esse número chega a 75% da população urbana paranaense.
No ano passado, a Sanepar investiu R$ 1,3 bilhão. Parte dos investimentos foi direcionada para a construção da barragem de Miringuava, a quinta operada pela empresa. Uma sexta ainda está no radar, o que deve garantir à companhia a ampliação de seu círculo de atuação.
No primeiro trimestre deste ano, a companhia obteve lucro líquido de R$ 291,9 milhões, avanço de 18,4% sobre o reportado 12 meses antes.
De acordo com a empresa, o resultado positivo foi impulsionado pela maior receita líquida (oriunda do crescimento dos volumes faturados de água e esgoto). O trimestre não teve ajustes não recorrentes.
Fonte: Status Invest
Por que está barata
Há anos, a Sanepar vive sob um contexto onde parece que está eternamente barata. Não à toa, hoje as ações da Sanepar negociam no menor patamar da sequência dos últimos 60 meses.
Com a melhora dos resultados e indicadores operacionais e o preço não saindo do lugar, naturalmente os múltiplos entraram em rota de contração, de onde jamais saíram. Mas por que?
O principal fator refere-se à crise tarifária em que a companhia se insere, em vigor desde 2020.
Em maio daquele ano, a empresa aplicaria um reajuste tarifário anual, com base na inflação do período, mas o aumento do preço do serviço foi postergado pela Agência Reguladora de Serviços Públicos Delegados do Paraná (Agepar) em função da pandemia.
Nos meses que sucederam à discussão, a empresa propôs um reajuste atualizado de 9,62%, o que acabou balizando as expectativas do mercado, mas que só foi concretizado em fevereiro de 2021 na ordem de 5,11%.
De quebra, o índice baseado no reajuste passou a ser o IPCA, deixando o IGP-M de lado (o que não faz sentido ante os custos da empresa). O risco regulatório remete ao congelamento das tarifas que vigorou no Paraná entre 2005 e 2010.
O reajuste desta metade de década foi parcelado pela agência em oito anos, gerando instabilidade durante àquela época e os anos posteriormente enquanto a companhia lidava com o aumento de endividamento e necessidade de investimentos ao passo que sua geração de caixa deixava a desejar.
As contas de água da Sanepar ficaram mais caras, desde o dia 17 de maio, com o reajuste de 4,96%, autorizado pela Agepar. Esse foi o último reajuste anual antes da Revisão Tarifária Periódica, que ocorre a quatro anos e está prevista para acontecer em abril de 2023.
Embora, em tese, o reajuste equilibre os contratos de concessão e o fomento aos ganhos de produtividade da operadora, a instabilidade política em ano eleitoral reacende o risco regulatório em que a Sanepar está envolvida.
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Esse risco político, que envolve toda e qualquer estatal, em maior ou menor grau, faz com que as empresas vivam sujeitas ao entendimento governamental – que pode mudar a cada 48 meses.
No Paraná, há a possibilidade de continuidade do trabalho, com o atual governador Ratinho Júnior com mais da metade das intenções de voto, segundo a recente pesquisa da IRG.
Por um lado, o político do Partido Social Democrata (PSD) já disse que tanto a Sanepar como a Copel (CPLE6) não serão privatizadas.
Ratinho foi eleito após colocar na rua um discurso de atrair investimentos privados e venda de ativos, o que não vem alcançando maiores voos, a não ser algumas concessões e vendas de imóveis públicos.
Por outro lado, recentemente o governo autorizou o investimento de R$ 376 milhões em obras da Sanepar em 12 cidades.
A maior parte do montante é oriundo de um financiamento com a Caixa Econômica Federal, e viabiliza a expansão de sistemas de água e esgoto ao longo de todo o estado.
Os esforços da companhia em conjunto ao controlador vem na esteira do Marco Legal do Saneamento, sancionado pelo presidente Jair Bolsonaro em 2020. O governo federal prevê a universalização das redes de água e esgoto até 2023, levando água potável a 99% da população e coleta de esgoto a 90%.
Abrindo caminho para investimentos da iniciativa privada, a medida pode trazer concorrência ao setor, o que promete alterar o modus operandi do segmento e demandar melhor alocação de capital sobretudo das estatais.
A Sanepar, todavia, está bem posicionada para surfar as novas possibilidades do setor, já que 44,1% de suas concessões têm prazo de duração por ao menos mais 18 anos – incluindo a principal, Curitiba, que equivale a mais de 21% da receita total.
Acima da média
Entre os altos e baixos da operação da Sanepar, a companhia consegue se destacar e é o melhor player do setor em quase todas as métricas, sejam elas de eficiência, rentabilidade ou preço.
As principais concorrentes, cada uma com sua conjuntura e perspectivas, são Sabesp (SBSP3) e Copasa (CSMG3), de São Paulo e Minas Gerais, respectivamente.
No primeiro caso, a grande expectativa gira em torno da privatização da empresa paulista. Essa é a cartada de Rodrigo Maia, ex-presidente da Câmara dos Deputados, ao assumir a Secretaria de Projetos e Ações Estratégicas de São Paulo em agosto do ano passado.
Todavia, com o cenário político tomando conta a partir do segundo semestre, é difícil que o processo de desestatização vá adiante. Enquanto isso, a empresa tem alavancagem financeira acima da média do setor.
Já no caso da mineira, há também um risco político em função da agência reguladora do estado, a Agência Reguladora de Serviços de Abastecimento de Água e de Esgotamento Sanitário do Estado de Minas Gerais (Arsae), poder recomendar investimentos e realizar concessões para operações pouco rentáveis, como as regiões norte e nordeste de Minas Gerais.
Fonte: TradeMap
Vale a pena investir na Sanepar?
O setor de água e saneamento entra naquela caixa para os investidores de longo prazo que visam setores perenes e bons pagadores de dividendos. As receitas são previsíveis e a alocação de capital é limitada, preferindo-se a distribuição.
A empresa demonstra ter sua estrutura de capital bem ajustada e resultado operacional adequado aos investimentos realizados e que ainda estão por vir. Entre 2022 e 2026, a empresa pretende investir R$ 9,07 bilhões.
A maior parte, na ordem de R$ 8,15 bilhões, irá para o Capex regulatório, mas que ainda se mantém acima da depreciação.
O cenário ameno em relação à crise hídrica também pode abrir espaço para a retomada da distribuição de resultados de forma mais relevante.
Para que o payout da companhia volte à média registrada entre 2010 e 2019, ainda teria de crescer em 13,7 pontos percentuais (com base no percentual distribuído no exercício de 2021).
Considerando o crescimento anual dos lucros nos últimos cinco anos (14,30% a.a.) e este payout médio na ordem de 42,87%, seriam R$ 577,04 milhões livres nas mãos dos investidores, pouco mais de 67% sobre o referente ao ano passado.
A Sanepar é a melhor empresa de saneamento da Bolsa – isso não significa que a empresa é um bom investimento. A companhia carece de fatores que impulsionam seus negócios no curto e médio prazos, a ponto de destravar valor aos acionistas e ver seus múltiplos caminharem para as médias do segmento.
