Os segredos por trás da Trígono Capital, gestora com alguns dos melhores fundos de ações no País

Frederico Mesnik e Werner Roger formam uma dupla imbatível, dessas que funcionam como nas obras de ficção: o que um traz de sobra complementa ao outro. Talvez por isso a Trígono Capital é, desde a sua fundação, em 2017, onipresente nos rankings de melhores fundos de ações do País – e, por vezes, do mundo. Mas a prova do sucesso da parceria entre Fred e Werner não veio com a gestora. Seus caminhos se cruzaram há mais de 30 anos, quando a dupla fundou o próprio clube de investimentos, à época bem-sucedido. 

A iniciativa nasceu da percepção de Fred sobre o trabalho de Werner, então analista de crédito em um grande banco, que era frequentemente delegado pelos colegas a cuidar de seus investimentos. A cena de Werner com o bolo de dinheiro e o caderno de controle foi o gatilho para o hoje CEO da Trígono, Fred, propor a sociedade e estruturar o clube de investimentos.

De 1992 a 1994, a empresa foi muito bem – até que a dupla decidiu encerrar a operação. À época, os dois tinham planos mais urgentes para o dinheiro que tinham feito com os rendimentos da carteira: Fred desejava estudar para a pós-graduação, e Werner, recém-casado, tinha filho pequeno. 

“Quem pagou meu MBA foi o Werner”, brincou o colega de longa data sobre os frutos da primeira parceria profissional. Às vésperas do Plano Real, o clube de investimentos entregou o retorno de uma carteira alocada em ativos como Ferbasa e Pettenati, nomes que os acompanham até hoje nas carteiras da Trígono. 

Maior posição nos fundos, a companhia baiana teve, de lá para cá, um retorno médio anualizado de 30,6%. Nas projeções de Werner, o horizonte para a Ferbasa é ainda mais promissor. É essa a sua visão para todos os nomes nas carteiras de small e mid caps na Trígono, que estão com os valores pressionados para baixo em função do cenário macroeconômico.

“Olhando adiante, considerando o fundamento da empresa, o cumprimento dos critérios ESG e a demanda no setor, [a Ferbasa] tende a ter um desempenho melhor do que teve no passado e está barata, ainda por cima”, contou o chefe de investimentos (CIO) da gestora.

São sete fundos na casa, que nasceu de um sonho postergado pela dupla: o de ter a própria gestora independente. Trinta anos mais experientes, Fred e Werner têm uma visão que combina análise quantitativa e fundamentalista, numa abordagem que se aproxima da filosofia de value investing. 

Reconhecida pela visão de small caps descolada dos índices e do fluxo no mercado investidor, a Trígono fez seu nome. São mais de 120 mil clientes e R$ 2,5 bilhões sob gestão, dos quais grande parte foi captada ainda no ano passado. “Somos especializados em empresas boas, baratas e pelas quais o mercado não se interessa”, explicou Werner.

Não só a fama, como o trabalho ostensivo de comunicação com o investidor é um dos grandes diferenciais da Trígono. Com piso do investimento em R$ 50, qualquer um, independentemente do montante alocado nos fundos, tem suas dúvidas respondidas pela equipe. O esforço é parte da preocupação da dupla em democratizar produtos de investimento sofisticados no varejo. 

Mesmo com os desafios de um ambiente de fuga da renda variável, a dupla segue os planos de bater a próxima marca de captação (os R$ 3 bilhões). Além de ter entrado no radar dos fundos de pensão, o que atraiu mais investidores qualificados para a carteira de clientes da Trígono, Fred e Werner enxergam outro ponto a seu favor: a marcação a mercado dos títulos de renda fixa. Para a dupla, a mudança de percepção sobre esse segmento deve começar a recuperar o apetite do brasileiro pela renda variável ainda no próximo ano.

Confira a entrevista exclusiva de Frederico Mesnik e Werner Roger, respectivamente, CEO e CIO da Trígono Capital, ao BP Money.

BP Money – A Trígono é conhecida pela carteira exposta em small caps. Como vocês estão alocados hoje?
Werner Roger, CIO da Trígono – Temos sete fundos na casa hoje, mas 90% da nossa alocação é em small e mid caps. As mid caps são as empresas que valorizaram e cujo valor de mercado já ultrapassou R$ 10 bilhões, como é o caso da São Martinho. O fundo de small caps está investido exclusivamente nas empresas com valuation até R$ 10 bilhões, mas todos os nossos fundos estão expostos a small caps.

Temos um índice de concentração alto, em que as seis principais empresas de cada fundo representam mais de 70% da carteira. São nomes que demonstram valor, temos convicção sobre seus negócios e que o gestor do fundo conhece bem o ativo. Para nós, a questão é saber onde se está alocando. O gestor que não tem convicção é o que esparrama. Nós acreditamos no que estamos fazendo. 

Mas, claro, cada produto tem seu atributo. O fundo Delphos, por exemplo, tem como objetivo investir nas small caps com histórico de distribuição de dividendos. As companhias que crescem mais não conseguem pagar tantos dividendos, por isso o Delphos não tem Simpar nem Schulz, por exemplo. Já os fundos Flagship são small caps puro e têm empresas que podem não pagar bons dividendos mas têm bons atributos de crescimento.  

Vocês têm um olhar diferente para small caps, com muitos nomes ligados à indústria. Como esses ativos estão se comportando?
Werner – A Ferbasa, que é a nossa maior posição, apresentou R$ 250 milhões de lucro no primeiro trimestre. Nesse patamar, o lucro em 2022 chegaria a R$ 1 bilhão, mas o resultado do segundo trimestre será melhor que o primeiro – e minha expectativa é que o terceiro trimestre seja ainda melhor que o segundo. Se fizermos a conta só com base no nível do primeiro trimestre, o P/L (Preço sobre Lucro) da Ferbasa está em 4,7 vezes, sendo que, historicamente, a companhia negocia entre 10 e 11 vezes o lucro. É um potencial para subir mais que o dobro ou até mais, se as nossas projeções se concretizarem. 

No nosso top 10 dos ativos em carteira, nove empresas aceleraram o lucro nos últimos anos. O menor avanço foi da Schulz, que teve uma alta de 27% do lucro na base anual. Apenas uma empresa dessa lista teve desempenho negativo: a Tronox Industrial.

Isso porque o fornecedor da companhia (a Paranapanema) está com problema de capital de giro e não tem crédito para comprar minério, então produziu menos ácido sulfúrico, que é a matéria-prima da Tronox. Mas o caixa da empresa ficou estável em R$ 250 milhões no primeiro trimestre, sem dívidas. Mesmo diante dessa adversidade no mercado, a Tronox conseguiu manter o caixa intacto e tende a se recuperar. 

A relação entre o valor da cota nos nossos fundos e o lucro consolidado das empresas vem caindo ao longo dos últimos quatro anos porque essas empresas melhoraram os resultados. A primeira safra de balanços deste ano já veio forte e deve vir ainda melhor ao longo do ano, o que não está se refletindo na cota do fundo. O nosso fundo tinha um P/L de 10 vezes, e hoje está com um P/L em 6 vezes. Não é que o lucro caiu – pelo contrário, aumentou – e sim que o valor da cota não acompanhou. 

Ainda assim, é um momento complicado para o investimento em renda variável. A gestora já sentiu esse impacto?
Frederico Mesnik, CEO da Trígono – No ano passado, crescemos muito no varejo. Desde o começo, quisemos oferecer produtos sofisticados aos quais qualquer pessoa poderia ter acesso (o investimento inicial na Trígono é de R$ 50). Chegamos a cerca de 120 mil clientes, número que se mantém até hoje. Mas percebemos uma migração do mercado da renda variável para travar o dinheiro na renda fixa – o que vai ser um susto a partir do próximo ano, com a marcação a mercado. Neste ano, os resgates de varejo estão em torno de R$ 110 milhões, mas conseguimos captar com os fundos de pensão, que precisavam esperar os três anos de histórico da gestora para começar a investir conosco. 

Quando abrimos a Trígono, independentemente da nossa experiência, a casa não aparecia no radar dos fundos de pensão. Neste ano, apesar de o saldo ainda estar negativo em resgates, conseguimos reverter com o cenário de captação e os processos de educação do nosso investidor. 

Com nosso crescimento no varejo, sempre oferecemos conteúdos, como as lives com gestores das empresas na carteira, relatórios em que mostramos o que estamos fazendo, como pensamos, etc. O investidor do varejo é curioso.

Às vezes chega e-mail de alguém que tem R$ 100 alocado em um dos nossos fundos, e nós paramos para responder as questões desse investidor. Isso nos ajuda a educar o investidor do varejo, enquanto o investidor qualificado entende melhor que o horizonte do investimento é o longo prazo.

Qual é a percepção de vocês do impacto da marcação a mercado sobre os investimentos em renda fixa?
Fred – Estamos entrando em um cenário que, independentemente de quem assuma o governo no próximo ano, a tendência é de queda da curva de juros mais adiante. Somando a marcação a mercado dos títulos de renda fixa, que vai mostrar a volatilidade desses investimentos, o apetite para a renda variável deve voltar.

O Brasil sempre foi um país de inflação, que sempre pagou muito juro real, mas um dos fatores que contribuiu para a concentração dos investimentos na renda fixa foi a falta de marcação a mercado em títulos de renda fixa. O que muda é que, a partir do próximo ano, a dinâmica da curva de juros começará a aparecer no dia a dia. O título de renda fixa começará a ter mais volatilidade, e isso muda a visão sobre o investimento.

Werner – A chamada da nossa resenha para investidores deste mês é uma frase de para-choque de caminhão: “Na subida, você me aperta. Na descida, a gente se acerta”. É o que deve acontecer com os juros. Na hora que as taxas começarem a cair, todo mundo deve correr para a bolsa de novo. 

A Trígono também fez uma revisão da régua para small caps no ano passado. Por quê?
Werner – Quando erguemos a Trígono, em outubro de 2017, o câmbio estava na casa dos R$ 4. À época, as small caps tinham um teto de capitalização médio de R$ 5 bilhões. Com o salto do dólar e a valorização das empresas no mercado, entendemos que era preciso revisar esses critérios. Em meados do ano passado, revimos os parâmetros. Vi que a régua lá fora também tinha mudado, porque as empresas se valorizaram. Não foi uma flexibilização, mas uma adaptação ao novo momento do mercado. 

O que fizemos também foi seguir para o grupo das microcaps, cujo teto de capitalização é de R$ 3 bilhões. Nesse novo fundo, o Horizon, entraram: Aura Minerals, Jalles Machado, Irani, Iochpe-Maxion, JSL e Pettenati. Outra que temos em carteira, mas que não quisemos trazer para o grupo de micro foi a Kepler Weber, em que temos uma posição grande. 

Todas essas empresas caberiam em small caps, mas buscamos não sobrepor. Temos a Simpar, por exemplo, no fundo de small caps, então a JSL, também do ramo logístico e com valuation abaixo de R$ 3 bilhões, ficou no Horizon. 

São ativos que estão sofrendo mais agora, porque, por serem menores, menos investidores olham para eles. Mas são empresas ótimas, cujo potencial de valorização é até maior, porque seu valor de mercado hoje está muito pressionado para baixo. 

Como vocês constroem as teses sobre essas empresas?
Werner – São mais de 40 anos no mercado. Eu fui o analista designado para avaliar a Pettenati, por exemplo, em 1988 – nem conhecia a empresa à época. Isso traz um domínio. Conhecemos há 30 anos empresas das quais muitos gestores nunca ouviram falar. Somos especializados em empresas boas, baratas e pelas quais o mercado não se interessa. Os investidores querem o IPO e o volume de negócios. Só que é preciso entender que os bancos trabalham para si e para as empresas, e o investidor é apenas um veículo nessas instituições. 

Além disso, as alocações em small caps nas gestoras têm correlação média de 99,8% com o índice da bolsa, porque ninguém quer desviar e assumir os riscos. Nós já não temos essa preocupação, porque somos uma gestora independente e temos convicção do que fazemos considerando o interesse dos nossos investidores. 

Veja: o papel que mais subiu na bolsa brasileira desde o Plano Real foi o da Ferbasa, alta de 78.000%, o que dá um retorno anualizado médio de 30,6% ao ano. Se pegarmos apenas os últimos cinco anos, a maior alta foi da Unipar Carbocloro, de 2.800%, um retorno anualizado médio de 30% ao ano.

Temos essas duas ações nas nossas carteiras. A Ferbasa, por exemplo, é uma empresa melhor hoje do que era na época, em 1994. Olhando adiante, considerando o fundamento da empresa, o cumprimento dos critérios ESG e a demanda no setor, tende a ter um desempenho melhor do que teve no passado e está barata, ainda por cima.

Os valuations das small caps – muitas das quais fizeram IPO recentemente – estão passando por revisões. Isso afetou a visão da equipe sobre o segmento?
Werner – Não. Um ano e meio atrás, escrevi uma resenha intitulada “Should I stay or Should I go”, em referência ao dilema do gestor: devo ficar com as empresas que tenho em carteira ou comprar o IPO. Pelo que o mercado está passando hoje eu já passei, porque aconteceu também na década de 1980 e 1990. Listei 23 nomes nesta retrospectiva. Todos, supostamente, empresas de tecnologia. Nenhuma dessas empresas entrou nas nossas carteiras.

Por que eram “supostamente” empresas de tecnologia?
Werner – O mercado entende tecnologia como e-commerce, mas nós queremos investir em empresas com tecnologia diferenciada, que faz sentido para o negócio. São os casos, por exemplo, da Tupy, com tecnologia industrial, e da São Martinho, que é pioneira em diversos processos no setor. 

Em 2002, tivemos a crise do dotcom, como ficou conhecida a bolha das empresas que cresceram na onda da internet. Eram empresas de varejo maquiadas como empresas de tecnologia, assim como hoje. Uma das poucas que sobreviveram àquela época foi a Amazon, justamente porque era mesmo um negócio diferenciado e à base de tecnologia. Já o e-commerce foi transformado em um veículo de vendas que gerou concorrência com o próprio varejo físico. Nesse cenário, as margens caem para todos.

Com esses reajustes no mercado, a gestora revisou a postura em relação a algum ativo?
Werner – Não costumamos comprar empresas no IPO, mas já compramos alguns ativos logo depois da abertura de capital. A grande questão para nós é que não compramos empresas que não conhecemos. Costumamos dar tempo para aprender mais sobre o negócio e avaliar a governança, porque muitas companhias “vestem de noiva” seus ativos para passar pelo processo. Com o tempo, as surpresas aparecem. 

Mas, nas empresas que conhecemos, temos segurança. Participaremos de um follow-on da PetroRecôncavo – processo do qual dificilmente participamos -, porque a empresa vai comprar um campo de petróleo. Abrimos exceção também para a Jalles Machado no IPO e para a Aura Minerals, embora a compra da mineradora tenha sido um pouco depois da abertura de capital. 

A Trígono lançou o próprio ETF (fundo de índice) de small caps no fim do ano passado. Por quê?
Werner – Desde o início da gestora, vínhamos mostrando que as micro e small caps tinham um desempenho acima do índice da bolsa, por isso criamos o fundo de índice TRIG11. Muitas empresas mal fizeram o IPO e já entraram no índice small caps da bolsa, que é baseado em liquidez – enquanto, no resto do mundo, quando se fala em cap, está se falando de valor de mercado – o que leva a uma leitura distorcida. 

Quando tivemos a crise da OGX Petróleo (em 2008 e 2009), que representava cerca de 4% do índice da bolsa, muitos investidores começaram a vender papel, gerando volume e dobrando o índice. Aí todos os fundos de índice começaram a comprar uma OGX quase quebrada.

Fred – O índice small caps da bolsa não tem nada de small caps, porque inclui Via, brMalls, Azul, Usiminas, Bradespar. Se for realizado um backtest (processo de testagem de modelos matemáticos) de quando foi criado, em abril de 2008, até a data, um long (posição comprada) no TRIG11 e short (posição vendida) no índice small caps da bolsa teria rendido 190% do CDI. 

Mas lançamos o fundo em novembro de 2021, um momento difícil porque pegamos o mercado ruim e atravessamos a queda das empresas de tecnologia que entraram no índice, que é passivo. Por isso ele vem performando abaixo do índice Ibovespa. No longo prazo, entendemos que é uma oportunidade para ficar exposto de forma passiva, porque o fundo tem histórico e fundamento para superar em larga margem os dois índices (small caps e Ibovespa). 

Como a Trígono montou esse fundo de índice de small caps? E por que as empresas de tecnologia, que não estão nas outras carteiras da gestora, entraram nele?
Fred – Estabelecemos que as empresas não poderiam ter patrimônio negativo, teriam que ter sido negociadas diariamente nos últimos dois meses de pregões, o que nos ajudou a limpar um pouco a base. Outro critério é de R$ 50 milhões de liquidez mensal (um mínimo de R$ 2,5 milhões por dia). Fizemos corte também por critérios ESG. Virou um índice com 90% das empresas no novo mercado. O market cap foi definido pelas 5% menores da bolsa, assim, conforme o mercado vai crescendo, estaremos sempre com esse grupo, quer dizer, é um índice puro de small caps.

O fundo de índice da Trígono fica no meio do caminho entre os fundos de micro e small caps. Só que, por metodologia do TRIG11, acabaram entrando muitas empresas de tecnologia e muito IPO, já que o modelo abarcava as 5% empresas com menor valor no mercado (no índice small caps da bolsa, o market cap é das 15% menores). 

As small caps compõem 75% das empresas listadas no País, e pouca gente sabe investir nelas – a maioria das gestoras segue brigando pelo nicho das maiores empresas na bolsa. Acontece de ficarmos atrás do índice da bolsa, como nos meses de janeiro, fevereiro e março deste ano, que foram ruins pela dinâmica macroeconômica. Mas já recuperamos isso em abril e maio. 

Werner – Demos os parâmetros para a Deva Holdings, que fez os backtests até chegarmos na carteira que virou o TRIG11. Das 128 ações no portfólio, a empresa de maior valor quando lançamos o fundo, em 12 de novembro de 2021, era a Light, com valuation de R$ 6 bilhões. No índice small caps da bolsa, a maior empresa valia R$ 20 bilhões nessa época.

E o TRIG11 rebalanceia a cada três meses. Nós, gestores, não temos mais poder de mudar absolutamente nada nele. Ele segue sua própria metodologia, que tem uma atualização mais rápida que o índice da bolsa (rebalanceado a cada 4 meses).

Pelo modelo, quando uma ação valoriza demais e fura o grupo de 5% menores, o fundo realiza lucro, porque ele vende a empresa no máximo dela. Ou seja, vende o que sobe muito e compra o que cai. O fundo dinamiza o momento porque funciona como um trader, mas é trimestral, o que coincide mais ou menos com o momento de apresentação de resultados das empresas. 

Como vocês fazem a proteção dos fundos?
Werner – Em 2015, eu estava em uma gestora em que 90% dos fundos eram estrangeiros. 
Nessa época, fizemos uma proteção privilegiando as empresas com receita em dólar. Veio o impeachment e ainda tinha eleições gerais no horizonte, então mantivemos a estratégia. Depois, viemos para a Trígono e mantivemos esse olhar para a proteção da carteira. Quando achamos que poderíamos abrir mão, veio a pandemia. 

Agora tivemos a guerra na Ucrânia e eleições de novo, então estamos mantendo a estratégia. São cinco empresas com negócios dolarizados: São Martinho e Kepler Weber, do agronegócio, Tupy e Metal Leve, do setor automotivo, e Ferbasa. Esses ativos estão em todos os fundos, exceto o Horizon, porque têm valor (mas estão descontadas), cumprem os requisitos ESG e pagam bons dividendos. 

O ESG é a segunda rede de proteção do fundo. Com uma avaliação baseada nesses critérios, evitamos problemas de governança, ambientais e sociais, que têm impacto sobre a imagem da empresa. Não é uma visão para turbinar resultado, mas para proteção.
 

Trígono Capital
Sede: São Paulo
Liderança: Frederico Mesnik, CEO (Chief Executive Officer) e Werner Roger, chefe de investimentos (Chief Investment Officer)
Foco: fundos de ações
Capital sob gestão: R$ 2,5 bilhões (junho de 2022)
Entrevistados: Frederico Mesnik, CEO, e Werner Roger, CIO
Estrutura: 19 pessoas. A área de gestão é liderada pelo CIO (Werner) e conta com mais seis pessoas, e a área comercial é liderada pelo CEO (Frederico) e conta com mais quatro pessoas. A área de operações e finanças liderada pelo COO/CFO e conta com mais seis pessoas, sendo dois gestores de portfólio