Na Itaúsa (ITSA4), menos Itaú pode se tornar mais valor

Uma das principais empresas da Bolsa brasileira é a Itaúsa (ITSA4) – ao menos em número de investidores pessoas físicas. A empresa integra a lista das dez empresas mais cobiçadas pelo mercado e equivale a 2,16% do índice Ibovespa.

As razões pelas quais essa procura é intensa dizem respeito, principalmente, aos modelos de negócio que constituem o guarda-chuva da holding. Por vezes chamada de Berkshire Hathaway, a Itaúsa tem diversificado seus investimentos e se tornado uma consolidadora de empreendimentos mais completa.

Mas, além de tudo, a constante e alta procura pelos papéis da holding é explicada pela compra indireta das ações do Itaú (ITUB4), com o desconto da holding. Ou seja, o investimento no Itaú por vias mais baratas. 

Mesmo com a diversificação colocada em prática, a participação no Itaú ainda é altamente relevante. O resultado do banco ainda representa cerca de 90% do balanço da Itaúsa. 

A holding controla 37% da instituição financeira, após sua constituição como braço de investimentos do Itaú na década de 1970. Inevitavelmente, portanto, a representatividade nos resultados seria relevante. Mas não é hora dos laços serem reduzidos?

Para onde o Itaú vai, a Itaúsa acompanha

Desempenho das ações ITSA4 e ITUB4 nos últimos 5 anos. Fonte: TradeMap

O que é o desconto de holding e por que existe

Na prática, uma holding nada mais é do que uma companhia que possui participações acionárias em outras empresas. 

Entre os diversos tipos de holdings, ou organizações guarda-chuva, como familiar, administrativa, patrimonial ou mista, as empresas podem adquirir o controle das investidas ou apenas alocar capital de forma estratégica.

Outra grande holding do mercado brasileiro e conhecida do grande público, além da Itaúsa, é a Bradespar (BRAP4), que possui participação relevante na Vale (VALE3), usufruindo dos polpudos dividendos da mineradora.

Mas, em suma, por que o investimento na holding vale a pena? Os investidores, naturalmente, atribuem um valor menor às participações por conta de algumas características específicas de cada negócio e, principalmente, da holding em si.

O mercado leva em consideração eventuais ineficiências tributárias, restrições de liquidez para criação e saída de posições, além de despesas operacionais e administrativas para gestão da holding em menor grau. Possíveis desdobramentos judiciais nas investidas também estão no radar.

Com a diversidade de eventos e setores em exposição, os riscos do ponto de vista do investimento também são relevantes. Em função disso, a soma das participações acionárias dificilmente chegará ao valor de mercado do portfólio.

Caso chegue ou ultrapasse, será uma irracionalidade do mercado e deixa de ser um bom negócio.

No caso da Itaúsa, por ora, os riscos concentram-se na ameaça dos bancos digitais e desaceleração econômica no Brasil, que impacta os índices de inadimplência do Itaú.

A diversificação da Itaúsa

Atualmente, a Itaúsa vem colocando em prática cada uma das suas propostas de curto, médio e longo prazos para a composição de seu portfólio.

No fim de março, a Itaúsa fez uma proposta para aquisição de até 10,33% da CCR (CCRO3), uma das maiores empresas de infraestrutura do Brasil, com 25 anos de história.

O valor, à época da proposta, seria de R$ 2,9 bilhões, com a compra de 208,69 milhões de papéis da empresa, em operação conjunta à Votorantim. A proposta ainda está em período de análise pelas partes. A vendedora seria a Andrade Gutierrez.

Caso a participação na CCR se materialize, será a oitava empresa do portfólio da Itaúsa. As outras são:

 

Itaú, maior banco brasileiro, com carteira de crédito que ultrapassa R$ 1 trilhão ( controla 37,3%);
XP Inc., investida através de cisão do Itaú na fintech (11,5%);
Alpargatas, maior fabricante de vestuário e calçados da América Latina. Dona da marca Havaianas (29,2%);
Aegea, companhia de saneamento do segmento privado no Brasil, atuando como administradora de concessões (12,9%);
Dexco (ex-Duratex), maior produtora de painéis de madeira do Hemisfério Sul (36,9%);
NTS, transportadora de gás natural por meio de gasodutos (8,5%);
Copa Energia, entre as líderes no mercado de engarrafamento, distribuição e comercialização de GLP (gás liquefeito de petróleo) no Brasil (48,9%).

No dia 8 de maio, as participações da Itaúsa eram equivalentes a R$ 94,17 bilhões, com base nas participações acionárias e demais ativos e passivos. O valor de mercado da holding, porém, era de R$ 80,11 bilhões – desconto de 14,93%.

A aquisição da fatia na CCR colocaria o pé da Itaúsa em mais um setor importante para o desenvolvimento do Brasil.

Nas palavras da holding, o negócio contemplaria todos os requisitos que procura, como companhias líderes em seus segmentos, com fluxo de caixa previsível e impacto positivo para a sociedade, com visão de longo prazo e experiência no que fazem.

A ideia de dobrar a aposta na infraestrutura brasileira, portanto, vai de encontro às metas traçadas. 

A outra, inclusive, é não enxergar a participação da XP nos resultados da holding. Em março, a Itaúsa vendeu 12 milhões de ações classe A da fintech por R$ 1,8 bilhão, reabastecendo seu caixa.

No segmento financeiro, o objetivo da Itaúsa é focar seus esforços no Itaú, conforme o posicionamento do CEO Alfredo Setubal.

Em teleconferência recente, o executivo afirmou que a empresa deve continuar realizando a alienação de suas ações da XP ao longo do tempo, para maximizar os resultados aos investidores e reduzir impostos a pagar.

Dada a já relevante participação no Itaú, o movimento positivamente diminui a exposição ao setor financeiro, mas mostra a preferência pelo “tradicional”. 

Por razões claras, não é de se esperar que a Itaúsa um dia deixasse de investir no Itaú, mas por que a intenção em manter o pilar dos resultados no banco?

A Itaúsa deveria diminuir o pedaço em Itaú?

O aprofundamento da diversificação da Itaúsa é latente há alguns anos. A holding deixou claro que irá expandir o seus braços de atuação, principalmente em setores que têm alta perenidade e gerarão valor ao longo dos anos, e que não necessariamente estão na “moda”, como fintechs.

Em 2021, a companhia já havia comunicado que a participação no segmento financeiro se dará apenas pela participação no Itaú e que a participação na XP não está em seu horizonte de longo prazo. 

Mas será que essa é a melhor decisão a ser tomada? 

O Itaú demonstra ser o melhor dentre os grandes bancos com possibilidade de crescimento e, na principal atividade bancária, lidar com a inadimplência contratada para os próximos trimestres.

O resultado divulgado pela instituição no dia 9 de maio mostrou que a qualidade do crédito está se deteriorando, conforme esperado, mas em velocidade consideravelmente menor do que seus pares, como Santander e Bradesco.

Porém, o Itaú ainda é um transatlântico, com cerca de 100 mil colaboradores e mais de quatro mil agências bancárias, o que denota alto patamar de despesas operacionais – embora o índice de eficiência (dada pela relação entre despesas e receita) esteja no melhor patamar da história.

O investimento em Itaú pressupõe estar exposto a uma carteira de crédito robusta de R$ 1,03 trilhão, mas também com a constante queda de receita com serviços e conta corrente, além de maior concorrência no modelo de cartão de crédito, atividades com maior rentabilidade.

O atual ROE (Retorno sobre Patrimônio Líquido) do banco supera a marca de 20% após operar abaixo desta marca desde o início da pandemia, enquanto adquire milhões de clientes digitais por mês através de seus canais – seja o próprio Itaú, iti e adquirência.

É pouco factível, todavia, que esse nível de rentabilidade se perpetue ao longo dos próximos anos, com os entrantes do segmento se consolidando e gerando expertise sobretudo nas operações de crédito e melhor monetização da base de usuários.

Ainda há de serem explorados os efeitos do open banking, o qual promete ser melhor para os consumidores do que para instituições financeiras. Isso vale principalmente para as tradicionais, que “perdem” a vantagem competitiva de décadas de relacionamento e acúmulo de dados dos clientes. 

A qualidade operacional do Itaú é indiscutível e os números vigentes reiteram o momento de reconstrução com crescimento e rentabilidade – o benefício da dúvida do investimento no Itaú, com isso, é válido.

Mas uma fatia de 90% do resultado oriunda exclusivamente de um modelo de negócio que, no curto prazo, traz segurança, mas que é consideravelmente incerta no longuíssimo prazo, não parece ser assimétricamente positiva à Itaúsa.

Não é realizável imaginar que a participação do Itaú na Itaúsa tenda a zero, até porque o modelo de negócio do banco é um bom investimento, desde de que ponderado às demais posições da carteira. 

Além disso, a convergência entre as direções da holding e da instituição financeira não dão qualquer indício disso, mas do ponto de vista de geração de valor futura, e não apenas no presente, uma maior diversificação de portfólio seria bem-vinda.

Múltiplos podem ficar baixos por mais tempo

Na prática, quanto menor o desconto, menor a atratividade da holding. Não à toa, os papéis preferenciais da Itaúsa estão no menor nível desde março de 2020, e operam no vermelho na janela dos últimos 60 meses. 

Como no caso de estatais e uma série de blue chips na Bolsa brasileira, a Itaúsa negocia a múltiplos duas vezes menores que a média dos últimos anos. O preço/lucro (P/L), por exemplo, está na casa das 5 vezes.

Isso significa que, se a holding não crescer absolutamente nada, dentro de cinco anos os investidores receberão o investimento de volta em forma de lucro por ação (LPA). 

Mas o CAGR (taxa de crescimento anual composto, na sigla em inglês) dos últimos cinco anos foi de 8,24%. Ou seja, o múltiplo atual é uma barganha.

Histórico do P/L da Itaúsa na última década

Fonte: Status Invest

Ainda há a expectativa de forte retomada do pagamento de dividendos. Hoje, o payout dos últimos 12 meses está na casa dos 33,55%, sendo que a média histórica dos últimos dez anos foi de 50,31% – o maior em 2018, de 93,70%.

Portanto, a pressão sobre as cotações de mercado também são um chamariz para os investidores que visam renda passiva, mesmo que não tão periódica como outrora. 

Contudo, o risco de value trap ronda o Itaú e, consequentemente, a Itaúsa. Múltiplos baixos não significam que pelo gatilho de algum evento específico as ações voltarão a subir como no passado.

A atribuição de valor à holding varia em razão do desconto aplicado às suas participações, que persegue a criação de valor das integrantes do guarda-chuva. 

O risco de desaceleração dos negócios do banco é iminente e a ameaça dos players digitais é cada vez mais real, o que pode fazer com que a Itaúsa permaneça barata por um longo período de tempo.